行业分析报告

银行吃息差、保险吃利差、券商吃佣金和自营 —— 这三门生意用的是同一种活法：拿资产负债表赚钱。现在三条「经营」的路同时在变窄：净息差 1.4% 是历史最低、1-8 月人身险保费 -0.2%、佣金正被摸排。但它们的利润反而在涨，而且涨的钱来自同一个地方：资产端。所以这轮要看的不是主业什么时候回来，是资产端赚来的钱算不算「稳定收入」。

消费者还在花钱，但每一块钱都要求「看得见的价值」。被挤掉的是品牌溢价、渠道加价和流量成本；留下来的位置，是性价比和供应链效率。

过去瓶颈只有一个：制程。现在扩散到了封装、载板、材料、零部件 —— 都是「看起来不重要、份额高度集中、扩产要两三年」的环节。根源是 AI 芯片不再是「一颗芯片」，变成了一个「组装件」。

过去中国创新药只有两个客户：国内医保（压价）和国内医院（反腐+集采）。现在多了两个新客户：海外的跨国药企（直接付首付款和里程碑）和商业保险公司。同时「做研究的人」也在换 —— 从科学家的经验判断，慢慢换成模型和数据。

铜和铝的「低库存」拆开看都不是「没有库存」，是「库存放错了地方」：铜的 127 万吨在美国等关税、LME 只有 9.4 万吨；铝的 24 万吨里 23.5 万吨是俄铝、可用只有 0.64 万吨。两个「紧」都是政策造成的错配，而小金属（钨/铟/钇）是真的缺 —— 这两种紧的性质完全不同，市场常把它们当成同一件事。

这一个月最大的变化不是模型更聪明了，是模型开始自己干活了 —— 评估重点从「答得对不对」转向「能不能把活干完」。这一变同时改了三样东西：定价从按 token 变成按任务（降价不再等于减收）、算力从「按次推理」变成「一台持续在线的电脑」（CPU 与 GPU 的配比要从 1:8 走向 1:1）、政策从总纲变成培育应用服务商。

这几个月最实质的变化，是决定输赢的东西从「价格」换成了「门槛」。国内光伏：价格执法、成本核算通则、能效强制标准三个抓手（2027 年 1 月执行），让「低于成本、低于能效」的货报不出来 —— 约 30% 的产能过不了关。海外海风：德国卡住的 16.5GW，出在「负补贴拍卖」这个机制上。所以现在拼的不是谁便宜，是谁过得了门槛。

过去两年打价格战，因为谁都能建厂。今年政策把「建厂」的门一步步关上了 —— 所以现在的涨价，不是因为买的人变多了，是因为能卖的人变少了。而它能不能持续，取决于「政策关闸门」和「已建产能吐货」这场赛跑谁快。

过去两年的卡点是「买不到 GPU」，现在换成了「没有通电的机房」。卡点一换，权力结构就跟着换：电力、并网、供配电成了主角，而纯算力租赁从「稀缺资源」往「商品」走。美国那场「叫停潮」名义覆盖 40% 管道，实际只影响 3 个园区。

「电」这件事现在有两组背离的数字：需求总量在变慢、个别需求在爆炸；投资规划在加码、当年投资在减速。8 月全社会用电量只增 1.7%（去年同期 5.0%），居民用电连续三个月负增长，可充换电 +51.2%、互联网数据服务 +37.9%。国网投资增速则从 5 月的 38% 掉到 7 月的 1%，而十五五规划是超 5 万亿。所以看总量会看错 —— 钱和增长都在两三个具体的地方。

美国发现「整机卡不住」，就换了打法 —— 改成「零件配额」。但这个新打法有个致命前提：美国自己的零件也不够用。所以雷声很大，落地会很慢。

这几个月最该注意的，是供给的约束条件变了 —— 从「划不划算」变成了「允不允许」。煤炭这边安监一路加码，山西停产产能从 1.35 亿吨降到 5,800 万吨，行业的说法是「安全大于保供」；油这边霍尔木兹封锁、俄美轮番禁柴油出口；气这边卡塔尔 20% 的 LNG 产能要修 3-5 年。这些限制都不是价格能解决的 —— 涨价也变不出供给，所以不能用「周期」的框架去看。

这一轮真正下重手的地方不是价格，是「信任」—— 现房销售解决「不敢买」，代价是行业规模被主动砍掉近一半。而真正的大钱不在楼市：城市更新与六张网 15-27 万亿，需求口径正在从「卖房子」切换成「政府投资」。

过去这个行业的逻辑是「谁扩产能谁赚钱」。现在变成了「谁有材料、谁有设备、谁有认证谁赚钱」。触发转变的起点很具体：AI 板的材料等级从 M6/M7 跳到了 M8/M9。而这个大类几乎没有政策 —— 它是纯产业驱动型。

国内零售同比跌两成、整车平均利润率只剩 1.5%。行业的重心从「在国内抢销量」转成了两件事 —— 出海找利润，国内砍产能。而且这两件事都不是「增长」，是存量重配。

过去三年是「产能过剩、打价格战、全行业不赚钱」。现在利润在快速修复，但资本开支还在收缩 —— 说明修复不是需求拉起来的，是供给停止扩张换来的。机构的思路也随之从「找需求」变成「找供给被锁死的品种」。

农产品几乎全线上涨，但涨的原因不是需求变好 —— 是供给被「从外面」掐住了。三只手：政策（印度暂停糖和大米出口、印尼把棕榈油转去做生物柴油、中国对进口牛肉搞配额制）、天气（NOAA 说极强厄尔尼诺概率 98%）、地缘（霍尔木兹承载全球约三分之一化肥贸易）。而唯一一个靠自己减产能的品种是猪 —— 它反而同比跌了 16%。所以差别不在幅度，在快慢。

几乎所有品种的价格都在涨：VLCC 运价从 60 万美元/天涨到 121 万、集运 SCFI 涨到仅次于 2021 年峰值、快递单价三年来首次转正。但涨的原因不是需求变好，是效率在下降 —— 航运那头是物理的（集装箱船年周转次数从 2010 年的 10 次降到 2025 年的 7 次），快递那头是规则的（监管把低价竞争本身管住了）。所以该问的不是「需求涨了多少」，是「同样多的货需要多少运力」。

瓶颈已经换了：从「要不要用」换成了「造不造得出来、造得一致不一致」。Rubin 把液冷从可选变成 100% 标配，需求不再是问题 —— 现在卡住它的是产能和良率：一家台系供应商被要求准备 8 万套/月，它只有 4 万套/月；液冷 MIM 工艺的行业平均良率只有 60%。而「一致」本质上是个密封问题：一个接口漏了，可能烧掉一整柜 GPU。

供给侧的量产爬坡是真的、而且很快（Optimus 周产十倍增长）。但把出货结构拆开看，工业与物流只占 5%，其余全是表演、消费、教育和政府采购 —— 所以这一轮的量，有相当一部分不是「市场自己掏钱买」买出来的。

这几个月最大的变化，是这台机器的「配比」被改了 —— 改它的是 Agent。原来大约 1 颗 CPU 配 8 颗 GPU，现在收紧到 1:4；AMD 说 Agent 部署会走向 1:1。原因是 Agent 要给每个用户一台一直在线的虚拟机，任务调度和网页渲染全靠 CPU。所以被重估的不只是 GPU，还有 CPU、内存和互连 —— 而这三样现在全都缺货。

这个行业的问题不是成本，是用户已经不在原来的地方了。所以 AI 把内容成本打到十分之一，救不了正在崩塌的那部分 —— 它只让「新的那部分」更赚钱。钱往 IP 和分发两端跑，中间的「内容生产」被挤空。

这是一个拼出来的大类（3D 打印、量子、核聚变、超硬材料、仪器……彼此没有产业链关系）。而这一轮它们共同的变化是：从「讲故事」进入了「排时间表」—— 3D 打印给了具体节点、金刚石给了量产时点、核聚变给了许可证和招标、量子给了国家资金和专用产线。而这个时间表排不排得进去，卡点集中在同三样东西上：设备、材料、标准。

这一轮真正在变的，是「废料」的身份被政策改了 —— 从要花钱处理的成本，变成要抢的原料。国内用考核推（碳达峰碳中和百分制评价、党政同责、两高项目等量置换），海外用门槛挡（碳关税开征、SAF 强制掺混、包装新规）。两者对企业的含义正好相反：考核是自己要花钱，门槛是别人进不来。而最典型的一处是——一家被归在「环保」里的回收企业，利润增长最快的部分其实挂在 AI 产业链上。

这个大类里装的是两件事，而它们的价格差了三个数量级 —— 水泥 322 元/吨、浮法玻璃 1,077 元/吨；而覆铜板树脂里的 BCB 是 200 万元/吨，硅微粉的日系报价 100 万元/吨。同样叫「材料」，一头在亏现金（玻璃的现金成本 1,000-1,200 元/吨，均价 1,077），一头在缺货涨价（电子布一年涨了 203%）。所以看这个方向的第一件事是分清你看的是哪一半。

这个行业的利润表很容易读错：26H1 全行业收入 +12.5%、归母净利 +11.1%，看着平淡 —— 但龙头的利润是被「汇兑损失」压住的。三一重工归母净利 +9.13%，而汇兑损失 17.3 亿元（上年同期只有 0.4 亿），剔除后是 +34.9%。把这层还原掉，真正的分化才显出来：AI 设备归母净利 +136.4%，而工程机械 -3.0%。所以看这个行业要拆两层 —— 先还原汇兑，再看你在哪一边。

这一轮的利润不在「多卖几台」，在「每台里面多了几样东西」。量的那头是跌的：中国手机周销量从 7 月起同比双位数下滑、全球电视三季度出货 -3%。但每台机器里的料在变多变贵 —— 3D 打印中框渗透率从 0 走到接近 100%、射频前端因为 5G 回归和卫星通信要加一整套通道、折叠屏把价格拉到 1,999 美元。而支撑这一切的是两个反方向的成本：钛合金粉末降了约 90%，存储涨了。

这个方向要解决的不是「发多少电」，是「多久能通上电」。数据中心 1-3 年就能建成，而电网扩容要 5-15 年 —— 这个时间差是全部问题的起点（大型变压器交期 3-4 年）。于是有了表后自备电源：缺口从 2026 年的 1.7GW 扩到 2030 年的 65.7GW。而「抢时间」还决定了技术选择 —— SOFC 之所以被选上，是因为它能直出直流、绕开长交期的变压器。这个方向的钱，本质是在为「快」付溢价。

这一轮涨价的原因不是「需求变多」，是「同样的晶圆能产出的容量变少了」。HBM 在相同容量下消耗的硅片约是标准 DDR 的 3 倍，而它的产能占比要从 27% 提到 40% —— 所以那个看似矛盾的组合出现了：所有厂商都在扩产，客户拿到的货却越来越少。下游的反应很罕见：主动降配（机架 LPDDR5 从 54TB 砍到 28TB、HBM4 从 12 层降到 8 层），而且降了还更贵。

利润还在跌（130 家标的 2026 上半年营收 -2.36%、归母净利 -21.49%），但订单从三个方向进来：军贸（歼-10CE 拿到第二个国际用户）、海外国防订单外溢（俄 2027 年国防预算上调 27%，而海外产能恢复不及）、以及民品。而民品的增速最快：航天电器上半年战新产业新签 +38%，其中半导体 +500%、液冷 +200%，而军贸「只有」+200%。一家军工企业增长最快的业务不是军工，这是这一轮最值得注意的事。

最近最大的变化不在技术，在责任 —— 责任正从「开车的人」转到「造车的人」。深圳的条例已把 L4 激活状态下的违法责任从驾驶人转到车辆所有人；8 月提请审议的道路交通安全法修订草案更直接：自动驾驶激活状态下违法，由生产企业、进口企业接受处理。而在此之前，一整套强制标准已经把门槛立好了（L2 强标 2027 年 1 月、L3/L4 强标 2027 年 7 月、2028 年 1 月起所有乘用车强制标配 AEB）。

这个方向的商业模式正在换：从「卖发射」换成「卖算力」。星舰第 14 次试飞第一次稳定入轨，一次送上去 26 颗新一代卫星，容量约相当于旧火箭送 10 次。但 SpaceX 讲的故事已经不是这个 —— 它说的是 2027 年每 GW 算力收入 300-500 亿美元、2026 年底总算力超 2GW。而美国那两份向监管机构的申请更直接：一份要 100 万颗 AI 卫星，一份要 5.16 万颗；国内政策的落点也是同一个词 —— 太空算力。

这个方向的死线是别人定的，进度是自己爬的 —— 中间卡着一道良率。TGV（玻璃通孔）良率从五六个月前的不足 10% 升到 35%-40%，而行业说 75%→85% 才是量产的关键阶段 —— 离量产还差一倍，而需求方给的时间只剩两年：英伟达要求韩日台基板厂两年内完成开发、2028 年前导入。所以现在所有公司的状态都很像：样品都做出来了，卡在从样品到量产的那一步。